二、孔祥熙在抗戰初期的戰時財政政策
抗戰初期，孔祥熙在聯繫當時特殊形勢的基礎上，將其戰時財政理論中的有關觀點付諸實施，力圖實行以借債為核心的戰時財政政策來為國民政府堅持抗戰籌措經費。相關證據有二：
一是在抗戰初期的一年半（1937年7月－1938年底）時間中，孔氏主持發行了多達7種、總額約為20億元的公債，以彌補該時期內出現的將近22億元的財政赤字，[1][3]而同一時期國民政府的稅收總額僅為6.63億元，發鈔總額也只有9億元。[2][4]
二是馬寅初寫道：“我國在抗戰之初，租稅與公債互動運用。在租稅方面，有轉口稅之增征，統稅施行區域之擴大，以及政府所頒布之非常時期過分利得稅與遺產稅。在公債方面，則有救國公債5億元，國防公債5億元，金公債三種，合該時國幣約5.5億元，及賑濟公債1億元，總計16.5億元。這顯然是以公債為重心的方策。此亦無可奈何的事，因為我們用租稅去籌集戰費，事實上有一個最大的困難問題，便是沿海各省和產業稍具萌芽的區域，已經被日軍占領，主要稅源的關稅、鹽稅和統稅都受了影響……若以加征的舊稅與加辟的新稅(如遺產稅與非常時期過分利得稅)來彌補，終抵不過關稅、統稅、鹽稅三稅短收的損失。故以公債來籌措一部分戰費，為不可避免之措置。”[3][5]
第二個證據表明：孔祥熙和國民政府在抗戰初期的確實行了以借債為核心的戰時財政政策；而實行這一政策的一個重要原因，則是因為沿海各省及其他富庶地區的淪陷使得國民政府喪失了絕大部分稅源，以致於無法依靠稅收來籌得巨額戰費。
至於孔氏本人，不僅在抗戰初期對上述原因作過說明，還指出了他在當時實行以借債為核心的戰時財政政策的另兩個原因。他說：“自戰事發生以來，我們的土地淪陷日廣，人民的生命財產大量的被摧毀……在這樣的情形下，稅收當然要受影響，所以靠稅收來籌款，不但是緩不濟急，簡直是不可能。至於增發紙幣，更是有傷國計民生，因為紙幣發行過多，必形成惡性的通貨膨脹，幣值低落，物價飛漲，社會經濟基礎就有整個崩潰的危險。所以政府無論如何艱難困苦，絕不走這個途徑，那么唯一的籌款辦法，就是發行公債了。在戰時發行公債，有兩種作用，一種是吸收社會上的遊資，使不至於逃亡，另一種是給一般愛國同胞一個輸財出力的機會，以貢獻國家。認購公債者，多半是比較富有的人，即使中下階級，以其生活節約所余，來購買公債，對於他們的生產能力，仍不至於損傷，所以發行公債，幾成為戰時財政上最普遍的措施。”[4][6]又說：“良以戰時財政立場，與平時截然不同，在人民方面固應踴躍捐輸，以紓國難；在政府方面，勢須另籌財源，以資挹注。籌款之法，不外（1）加稅或舉辦新稅，（2）加發紙幣，（3）募集內外債三端。以加稅而論，因沿海各口岸，為敵人封鎖，戰區擴大，各地工商業需要救濟之不暇，遑論再行加重負擔；以加發紙幣而言，適足以啟膨脹通貨之弊，紊亂金融，莫過於此；是以應付此浩大之戰時支出，其所能以為挹注而免負擔失平者，厥為募債一端。”[5][7]
簡言之，孔氏在抗戰初期實行以借債為核心的戰時財政政策的另兩個原因是：他知道過度增發紙幣會造成惡性通貨膨脹的災難性後果，故不主張依靠它來籌措戰費；他認為借債是籌措戰費的最好方策。
此外，孔氏在抗戰初期之所以實行以借債為核心的戰時財政政策，還和下列因素有關：
一是以他為首的財政當局鑒於戰前對“以基金擔保，極不一致，償付手續，又極繁複”的舊有公債“予以統一整理”之後，公債“信譽卓著”，而“深信已為戰時募債樹立良好之基礎”。[6][1]
二是抗戰爆發後，我國人民因為愛國熱情高漲而主動認購了國民政府於1937年9月發行的5億元救國公債中的2.56億元[7][2]。這是史無前例的（因為抗戰之前我國人民從不主動認購公債，致使國民政府只好以向銀行界抵押的方式發行公債[8][3]），也使得身為財政部長的孔氏深受鼓舞。1938年，他不僅主持發行了多達5種、總額為11.5億元的公債，還以人民高漲的愛國熱情為根據，樂觀地預言這些公債“不難全數募足”。[9][4]
平心而論，孔氏在抗戰初期實行以借債為核心的戰時財政政策，在理論上有可取之處，在事實上也有客觀依據。但是，他在實行這一政策時，卻忽視了一個無法逾越的障礙，就是我國人民普遍貧困，即使想主動購買公債，也心有餘而力不足。有了這個障礙的存在，抗戰初期發行公債的成效自然糟糕透頂：從全局看，在總計20億元的公債中，由人民主動認購者只有約3億元；[10][5]從局部看，在1938年發行的11.5億元的公債中，由人民主動認購者僅為1840.2萬元。[11][6]
面對這種局面，孔氏和財政部只得將大多數公債抵押給四大國家銀行（中央、中國、交通、農民）作為擔保，再由它們借款給政府，以彌補巨額財政赤字。而國家銀行借款給政府，又分為兩種方式：一種是把吸收的存款或自有資產借出去，一種是通過發行鈔票來提供借款。抗戰初期，國家銀行主要是以第一種方式來向財政部提供借款的，因為此時 “四行所擁有的存款，數量極大，”而它們本質上又“是人民的儲蓄，國家銀行可以利用來調劑國家財政”。[12][7]這在1937年7月至1938年6月四行向政府提供的借款構成中表現得非常清楚：當時，四行向政府提供了約12億元的借款，其中來自於鈔票發行的僅為3億元，占借款總數的25％，餘下的9億元都來自於四行的存款。但是，到1938年下半年的時候，情況發生了變化：在四行提供給政府的9億元借款中，來自於鈔票發行的占了大多數，達6億元，占借款總數的66.6％(參見表1)。這說明從1938年下半年起四行由於在過去的一年中消耗了大部分存款，而不得不主要依靠發行鈔票來向政府提供借款，同時意味著發行公債已與發行鈔票沒有多大區別，進而意味著以借債為核心的戰時財政政策在事實上行不通。