下闋乃醒後述懷，語意沉鬱而超然獨悟。換頭三句是實寫心境，寫在天涯漂泊感到厭倦的遊子，想念山中的歸路，心中眼中想望故園一直到望斷，極言思鄉之切。此句帶有深沉的身世之感，道出了詞人無限的悵惘和感喟。杜甫曾有詩云：“天畔登樓眼，隨春入故園。”蘇軾此處當是化用杜詩，寫登樓後的思家心理。自熙寧四年以來，蘇軾外任已七閱寒暑，身心極為疲憊，京城故園欲歸無期，情緒不免躁急難忍。“望斷”二字，尤見其迫切心情。接下“燕子樓空”三句由自己寫到燕子樓的滄桑和佳人盼盼的杳無蹤影，由人亡樓空悟得萬物本體的瞬息生滅，然後以空靈超宕出之，直抒感慨：人生之夢未醒，只因歡怨之情未斷。燕子樓原建何人何時已無考，唐貞元中張尚書鎮徐州時曾別築一新燕子樓以安寵妓盼盼。盼盼妙善歌舞，雅多風態，為感念張尚書深恩，在張去世後，居燕子樓十餘年而不改嫁。唐代白居易曾有《燕子樓詩三首序》述其情事，但只言張尚書，未著名，言盼盼而未著姓。舊傳張尚書即張建封，盼盼姓關。但清代汪立名撰《白香山年譜》，考為張建封子張愔之事。兩說兼陳，並非亂人耳目，只是意在考察史事，尤當慎重也。蘇軾敘寫有關燕子樓的一段情事，將要眇之情和淒迷之境寫得簡約而富於理趣，詠寫古事而如此超宕，亦用事而傳神之典範也。其以示秦觀“小樓連苑橫空，下窺繡轂雕鞍驟”，並自以為語約事豐，誠非虛妄。張炎、鄭文焯亟賞此三句，亦意在抉發用事使典之妙諦。“古今”三句，由古時的盼盼聯繫到此時的自己，由盼盼的舊歡新怨，聯繫到自己的舊歡新怨，發出了人生如夢的慨嘆，表達了作者無法解脫而又要求解脫的對整個人生的厭倦和感傷。這三句是用莊子“吾與汝，其夢未始覺者也”之意。由古代燕子樓中的佳人到此日登樓覽感的倦客，再到古今所有的普羅大眾，無一不是寄身夢中。這是蘇軾人生哲學的一次集中反饋，它淵源於《莊子·齊物論》：“……方其夢也，不知其夢也，夢之中又占其夢焉，覺而後知其夢也。且有大覺而後知此其大夢也，而愚者自以為覺。”人生如夢，惟醒者知其為夢。可惜自以為醒者，其實仍是在做夢，自視為智者的人仍不免為愚者。因而古今之間，並不是夢者與醒者的不同，而只是所夢內容在舊歡新怨上的差異，古今同此一夢而已。不獨如此，後之視今亦猶今之視昔，此日蘇軾登樓興感，仿佛是醒者感嘆夢者，將來若有人再相登臨，面對黃樓夜景，恐也有醒者對夢者的浩嘆。然究其極，亦不過是天地古今一夢者而已。醒者是痛苦的，夢者因其夢而反得逍遙。蘇軾從莊子哲學中找到了消解痛苦的良藥。“雖抱文章，開口誰親。且陶陶、樂盡天真。”（《行香子》）結尾二句，從燕子樓想到黃樓，從當日又思及未來。黃樓為蘇軾所改建，是黃河決堤洪水退去後的紀念，也是蘇軾守徐州政績的象徵。但詞人構想後人見黃樓憑弔自己，亦同此日自己見燕子樓思盼盼一樣，抒發出“後之視今亦猶今之視昔”（王羲之《蘭亭集序》）的無窮感慨，把對歷史的詠嘆，對現實以至未來的思考，巧妙地結合在一起，終於掙脫了由政治波折而帶來的巨大煩惱，精神獲得了解放。從現在的角度來看，蘇軾的人生態度不免消極。但在北宋黨爭頻仍，詞人迭遭打擊的歷史條件下，讀者是不應苛求古人的。畢竟，超越現實的虛幻慰藉也是古代士人相當普遍的一種精神生存狀態。
詞人將景、情、理熔於一爐，圍繞燕子樓情事而層層生髮。景為燕子樓之景，情則是燕子樓驚夢後的纏綿情思，理則是由燕子樓關盼盼情事所生髮的“人生如夢如幻”的關於人生哲理的永恆追問。全詞融情入景，情理交融，境界清幽，風格在和婉中不失清曠，用典體認著題，融化不澀，幽逸之懷與清幽之境相得益彰，充分顯示出蘇軾造意行文的卓越不凡。
這首詞深沉的人生感慨包含了古與今、倦客與佳人、夢幻與佳人的綿綿情事，傳達了一種攜帶某種禪意玄思的人生空幻、淡漠感，隱藏著某種要求徹底解脫的出世意念。詞中“燕子樓空”三句，千古傳誦，深得後人讚賞。此三句之妙，正如鄭文焯手批《東坡史府》雲，“殆以示詠古之超宕，貴神情不貴跡象也。