本文從全新的角度認識企業財務管理目標，從公司治理結構的高度來把握財務管理目標的發展變化，進而歸結到根本性的企業可持續發展問題。公司法人治理結構是公司制的核心，當前我們在對國有企業進行公司制改造的過程，如果不從根本上把握公司法人治理的內在邏輯，就不能很好地理解在其架構下運行的財務管理目標，企業財務管理乃至一切管理活動也就難以滿足企業可持續發展的需要。
公司法人治理結構（corporate governance），或稱公司治理結構（structrure）、公司治理系統（sestem）、公司治理機制（mechanism），是現代企業制度中最重要的架構。現代企業制度區別於系統企業的根本點在於所有權和經營權的分離，或稱所有與控制的分離（separation of ownership and control），從而需要在所有者和經營者之間形成一種相互制衡的機制，用以對企業進行管理和控制。現代企業中的公司治理結構正是這樣一種協調股東和其他利益相關者關係的一種機制，它涉及到激勵與約束等多方面的內容。簡單地說，公司治理結構就是處理企業各種契約關係的一種制度。
財務管理，作為公司治理結構框架中存在和運行的一個重要管理系統，其目標直接反映著理財環境的變化，並需要根據環境的變化適當地進行調整。公司治理的邏輯變了，或者說公司的目標變了，則公司進行財務決策的出發點和歸宿必然要相應變化，也就是作為財務運行驅動的財務管理目標也要相應變化。不同的財務管理目標，將產生不同的財務管理運行機制。深刻理解公司治理結構這一南代企業制度的核心，正確認識公司治理的邏輯，進而科學確定財務管理目標，對於最佳化公司理財行為，實現財務管理的良性遁環，具有重大的現實意義。
一
公司治理結構是西方已開發國家通行的一個關於公司戰略導向的概念。儘管由於經濟、社會和文化等方面的差異以及歷史演進軌跡的不同，不同國家和地區的公司治理結構存在著差異但最近20年來人們在對西方大公司的研究中越來越清楚地認識到建立良好的公司治理結構的極端重要性。因此，國際社會對於如何建立有效的公司治理結構給予了越來越多的關注，許多國家把建立良好的公司治理結構當作增強經濟活力、提高經濟績效的基本手段。
目前，西方的公司治理結構通常有美國式、日本式和德國式等，各種模式的特點也廣受關注，本文不再贅述。但如果僅僅從這種經驗的角度去認識公司治理結構，則沒有抓住問題的實質，也難以把握公司治理結構的發展趨勢。建立一個良好的公司治理結構可以激勵企業更有效地利用資源，以更好地實現公司的目標。但公司的目標，也就是進行財務決策時的目標，是追求股東財富的最大化，還是追求企業價值的最大化？在這樣一個根本性問題上，遵循不同的邏輯，將形成不同的公司治理模式。從公司治理結構主體的角度來說，前者不妨稱之為"股東至上"模式，後者或可叫"共同治理"模式。兩者之間的本質差異在於，公司的目標是只為股東（sheareholers）的利益服務，還是為全體利益相關者（interest grouops）或當事人（stakeholders）的利益服務。
"股東至上"模式的公司治理結構，一直廣泛流行於西方國家。在這樣一種治理邏輯下，股東作為物質資本所有者，其地位是至上的，而人力資本則利小勢微，獲得授權的經營者只有按照股東的利益行使控制權才是企業有效率的保證。因而這種治理結構的出發點是，作為委託人的股東，如何設定一個最優的可以對經營者行為進行激勵和約束的機制，使其為實現股東財富最大化而努力工作。但是，由於經營者有著不同於所有者的獨立利益目標，在所有權與控制權分離的條件下，經營者在獲取企業控制權方面處於有利地位，在信息非對稱的條件下，其自由處置行為往往有損於股東利益。至於債權人、職工等其他利益相關者則因在企業中的"聲音"弱小，相應的權益自然也難以得到保護，這樣就為經營者謀取自身利益最大化創造了有利的生存環境。為了克服這種治理模式的內在缺陷，就需要實現企業治理結構的創新，揚棄股東至上的治理邏輯。
在現代市場經濟條件下，企業的目標並非唯一地追求所有者的資本收益最大化。企業本質上是多邊契約關係的總和，或者說是一張由人力資本與物質資本組成的"契約網"，契約本身所內含的利益主體的平等性和獨立性要求公司治理結構的主體之間應該是平等、獨立的關係。這些相互關聯的主體，包括股東、債權人、經營者、生產者、消費者、供應商及其他有關利益主體，組成了利益相關者，而企業的效率則需建立在利益相關者平等的基礎上之上。在這樣一種新的公司治理邏輯上，企業不僅要重視股東的利益，而且要重視其他利益相關者對經營者的監控；不僅要強調經營者的權威，還要強調其他利益相關者的實際參與。具體來說，在董事會、監事會中要有股東以外的利益相關者代表（如職工代表、債權人代表），以發揮利益相關者的作用。這樣的公司治理邏輯就是"共同治理"模式。
企業還是一種團隊生產或長期合作的集合，其人力資源和非人力資源相互依賴，任何一方的隨意退出或機會主義行為都可使對方的利益遭受損失。為了保護依賴性資源免於受損，團隊成員只有締結長期契約，以確保一個可預期的利益補償。而這種多邊式的合作模式即共同治理恰恰有助於保持利益相關者的長期合作，從而逐步成為各國公司治理結構的現實抉擇。
二
我國近些年來國有企業改革的著眼點始終是改進和完善政府對企業經營行為的激勵和約束，即從確保國有資產保值增值的角度出發來構建國有企業的治理結構，具體表現為政府擁有經營者任免權，控制企業的重大決策，監督經營者的行為等。可見，所有者利益最大化或股東財富最大化成了企業制度效率的基本標準。這樣的改革思路大致可以稱得上是"股東至上"的治理邏輯。
在這樣的治理邏輯下，我國整個國有企業改革的漸進過程就表現為政府對企業的放權讓利以及放權以後對經營者的監控過程。國有企業進行股份制改造以後，在設定公司治理結構時也是按照股東資產收益最大化的原則設定激勵約束機制。但是，由於政府遠在企業之外行使所有者職能，企業內並無所有者代表，不僅激勵和約束機制最終難以形成，而且國有資本和政府權力的結合使得經營者可以隨意剝奪其他小股東和債權人的權益，企業職工應有的參與決策權、監督權也往往因職工代表大會流於形式而難以實際發揮作用。由於國有企業這種股東至上的治理邏輯並沒有解決關鍵的所有者被架空、國有資產受到侵蝕的事例比比皆是，股東權益受到損害的非正常行為屢屢出現。
黨中央十五屆四中全會通過的《中共中央關於國有企業改革和發展若干重大問題的決定》（以下簡稱《決定》）中提出，"要按照國家所有、分級管理、授權經營、分工監督的原則，逐步建立國有資產管理、監督、營運體系和機制，建立與健全嚴格的責任制度。要確保出資人到位。"這為了解決公有制經濟下獨特的所有者缺位問題創造了條件。但要落實這一重要文獻精神，從根本上解決國有企業因經營者濫用權力而導致的國有資產流失以及保護其他利益相關者合法權益的問題，還必須轉變企業治理的思路，遵循既符合我國國情又順應歷史發展趨勢的"共同治理"邏輯。
事實上，我國在"共同治理"方面已有諸多實踐，如在公司董事會和監事會中引入職工董事和職工監事，債權人參與企業行為的監控，實行利潤分享制度和員工持股制度等。我國《公司法》還明確規定監事會中應有適當比例的公司職工代表；公司研究決定聽取公司工會和職工的意見和建議等，這些都有助於改善國有企業的治理結構。
但是，在我國將現代企業制度作為國有企業的改革方向時，相當一部分企業的改制過程並沒有按規範進行運作，特別是公司治理結構被嚴重扭曲。如有的公司董事長和總經理一人兼任，在避免領導層內部矛盾的同時放棄了制衡；有的董事會成員與經理成員高重合，為內部人控制敞開方便之門；有的對董事會集體決策、個人負責的議事規則不以為然。嚴格的信託責任制度未能形成等。有些做法連公司治理結構中最基本的要求都未能達到，更不用說長期以來就被忽視的企業各利益相關主體的平等問題了。
三
1998年4月，由29個已開發國家組成的經濟合作與發展組織（oecd）成立了一個專門委員會，以根據世界各國的公司治理經驗和理論研究成果來制定公司治理結構的國際性準則。1999年5月，oecd理事會正式通過了其制定的《公司治理結構原則》，它是第一個政府間為公司治理結構開發出的一套國際標準，並得到國際社會的積極回響。該原則旨在為各國政府部門制定有關公司治理結構的法律和監管制度框架提供參考，也為證券交易所、投資者、公司和參與者提供指導，它代表了oecd成員國對於建立良好公司治理結構共同基礎的基本考慮，其主要內容包括五個方面：
1、治理結構框架應當維護股東的權利；
2、治理結構框架應當確保包括小股東和外國股東在內的全體股東受到平等的待遇。如果股東的權利受到損害，他們應有機會得到有效補償。
3、公司治理結構的框架應當確認利益相關者的合法權利，並且鼓勵公司和利益相關者為創造財富和工作機會以及為保持企業財務健全而積極地進行合作。
4、治理結構框架應當保證及時準確地披露與公司有關的任何重大問題，包括財務狀況、經營狀況、所有權狀況和公司治理狀況的信息。
5、治理結構框架應確保董事會對公司的戰略性指導和對管理人員的有效監督，並確保董事會對公司和股東負責。
以上幾點是關於公司治理結構最為核心的要素。儘管好的公司治理結構並沒有單一的模式，但有關國家的實踐表明，良好的公司治理結構必然具備某些共同要素。這些原則就是建立在包容現有各種不同公司治理模式的共同要素之上的。由於該原則考慮到各個利益相關者在公司治理結構中的作用，認識到一個公司的競爭力和最終成功是利益相關者協同作用的結果，是來自不同資源提供特別是包括職工在內的貢獻。因此，如果這些通用原則也可以叫作"模式"的話，從邏輯上判斷，我們大致可以稱為"共同治理"模式。
現代公司是利益相關者之間締結的"契約網"，各利益相關者或在公司中投入物質資本，或投入人力資本，目的是獲得單個主體無法獲得的合作收益。共同治理的邏輯正是強調各利益相關者應將公司的適應性能力視作自身利益的源泉，進而發展到由利益相關者共同擁有公司的剩餘索取權與控制權的分配來相互制約。這種公司治理結構主體的多元化，符合契約主體機會平等的基本思想和現代產權理論的基本內涵，因而有著廣闊的發展前景。
四
作為企業賴以運行的經濟環境的一個最直接部分，治理結構確定了企業的目標，並提供了實現目標和監督運營的手段。企業財務管理目標服務於企業的目標，當然也是由治理結構確定。財務管理目標制約著財務運行的基本方向，如果看不到公司治理結構的發展變化，不能適時調整公司財務管理的目標，財務運行機制就不可能合理，進而影響公司治理的效率。
在股東至上的公司治理邏輯下，財務管理的目標就是要通過財務上的合理經營為股東帶來最大化的財富。也就是說，企業財務管理的目標是股東財富最大化。在股份經濟條件下，股東財富由其所擁有的股票數量和股票市場價格兩方面因素決定，在股票數量一定、股票價格達到最高時，股東財富也達到最大，從而股東財富最大化又演變為股票價格最大化。
股東財富大化的財務管理目標，與本世紀50年代以前在西方根深蒂固的利潤最大化的財務管理目標相比，由於它考慮了不確定性、時間價值和股東資金的成本，無疑更為科學和合理，有其積極的內涵。第一，對於額外的風險，要求有更高的預期收益補償，忽略風險的差別將會導致錯誤的決策；第二，對於相同的投資報酬，現金流入越早其價值越大，忽略現金流入時間的判別將會導致錯誤的決策。第三，當公司可以通過一項新的投資提高盈利水平時，如果公司的股東用同樣的資金在另一項風險相同的投資中可以獲得更高的收益率，那么只要從股東的利益出發，公司的經營者就會投資於收益更高的項目。可見股東財富最大化與利潤最大化相比，優點甚為明顯：綜合地考慮了風險因素，因為風險的高低會對股票價格產生重要影響；在一定程度上克服企業在追求利潤上的短期行為，因為不僅目前的利潤會影響公司股票價格，預期未來的利潤對企業股票價格也會產生重要影響；不僅要提高公司利潤，還要權衡股東資金的機會成本，不能因忽視相對比較而損害了股東的利益。
顯而易見，由股東至上的治理邏輯所決定的，股東財富最大化的財務管理目標只強調股東的利益，而對其他利益相關者的利益重視不夠。隨著公司治理結構的創新，共同治理的治理邏輯則強調現代企業只有通過為利益相關者服務才能獲得可持續發展，從而使企業價值最大化成了企業財務管理的目標。
在共同治理的邏輯下，財務管理的目標就是要通過財務上的合理經營，使企業總價值達到最大。這一目標考慮了利益相關者的合法權益，注重企業的可持續發展或長期穩定發展。由於企業價值的大小可以用企業持續經營期間預期報酬（或自由現金流量）的折現值之和來表示，而折現率又與企業風險相適應，因而只有在風險和報酬實現較好的均衡時企業價值才能達到最大。
與股東財富最大化的財務管理目標相比，企業價值最大化同樣充分考慮了不確定性和時間價值，強調風險與報酬的均衡，並將風險限制在企業可以承受的範圍之內，而且它還有著更為豐富的內涵。第一，營造企業與股東之間的協調關係，努力培養安定性股東；第二，創造和諧的工作環境，關心職工利益，培養職工的認同感；第三，加強與債權人聯繫，重大財務決策邀請債權人參與，培養可靠的資金供應者，第四，關心政府政策的變化並嚴格執行，努力爭取參與政府政策的變化嚴格執行，努力爭取參與政府制定政策的有關活動。此外，還要重視客戶利益，以提升市場占有率，講求信譽，以維護企業形象等。顯然，從經營者理財來說，以上利益相關者都能對企業財務管理產生影響：股東大會或董事會通過表決決定企業重大經理；債權人要求企業保持良好的資金結構和適當的償債能力，以及按契約規定的用途使用資金；職工是企業財富的創造者，提供了人力資本必然要求合理的報酬；政府為企業提供了公共服務，也要通過稅收分享收益。正是各利益相關者的共同參與，構成了企業的利益制衡機制，如果試圖通過損害一方利益而使另一方獲利，結果就會導致矛盾衝突，出現諸如股東拋售股票、債權人拒絕貸款、職工怠工、政府罰稅等不利現象，從而影響企業的可持續發展，最終損害了企業的價值。
五
股東至上的治理邏輯認為，股東承擔了企業的全部剩餘風險，因而也應享受因經營發展帶來的全部稅後收益，即股東持有剩餘要求權。與債權人和職工相比，由於股東承擔的義務、風險最大，從而享受的權利、報酬也應最大，即股東財富最大化。實際上，現代企業不只是股東才承擔風險，其他利益相關者也承擔著相當大的風險，企業財務管理的目標也就不能承擔著相當大的風險，企業財務管理的目標也就不能承擔著相當大的風險，企業財務管理的目標也不能只強調股東才承擔風險，其他利益相關者也承擔著相當大的風險，企業財務管理的目標也就不能只強調相當大的風險，企業財務管理的目標也就不能只強調股東的利益而不顧其他利益相關者的利益。比如債權人，由於現代企業充分利用財務槓桿而使負債率大大提高，他們實際上已變成與股東共同承擔著財務風險；至於企業職工，由於簡單的體力勞動越來越少，複雜的腦力勞動越來越多，他們向企業投入了大量專用性人力資本，一旦企業虧損或倒閉，不僅面臨投資損失，甚至會危及自己及家人的生存。
在現實經濟活動中，真正在企業中傾注心血的其實還是企業的經營者和廣大職工，而許多物質資本所有者作為公司的股東常常在資本市場上扮演著"投機者"的角色，他們只關心市場上資本價差所蘊含的套利機會，對企業的生存和發展並不在意。如果投資的企業業績不佳甚至破產，他們首先想到的也是"用腳來投票"，從而解除相關的利益關係。
另一方面，隨著社會的進步和企業和發展，物質資本所有者，而且這種依賴性越來越強。由於現代市場經濟競爭的日趨激烈，企業要獲得更多的利潤就必須有來自人力資本的創新能力。如果沒有富有創新能力的經營者和一批忠誠的職工支持，即使要維持企業現狀都難以做到。
鑒於人力資本與物質資本相對地位的變化越來越明顯，利益相關者的合作在促進企業可持續發展中的作用越來越重要，那種股東至上的公司治理邏輯必然要求轉變，股東財富最大化的財務管理目標也需要相應最佳化。只有其他利益相關者的利益得到保護和合理的滿足，才有利於實現企業價值的最大化，股東的財富也才能增加；而企業價值實現了最大化，各利益相關者的利益則都能有所增加。這樣，在共同治理的治理邏輯下，公司財務管理達到了一種良性循環。
六
現代企業制度是符合社會化大生產要求、適應市場經濟運行的"產權清晰、權責明確、政企分開、管理科學"企業制度。在我國建立現代企業制度，按照《公司法》、《決定》及其他有關規定，公司治理結構就是要形成這樣的架構：所有者通過法定形式進入企業行使職能，通過在企業內的權力機構、決策機構、監督機構和執行機構，保障所有者對企業的最終控制權，形成所有者、經營者和勞動者之間的激勵和制衡機制，並通過建立科學的領導體制、決策程式和責任制度，使相互的權利得到保障、行為受到約束。
公司治理結構受到經濟、社會歷史傳統和國家政策等多方面因素的影響，並沒有一個標準模式。我國公司治理結構的構建既不能簡單地移植國外的現成做法，也不能忽視已有的一些通用性基本原則，特別是符合現代市場經濟內在要求的"共同治理"邏輯。我國是在社會主義制度的背景下發展市場經濟，可能更應強調利益相關者特別是職工的利益，如果將職工作為治理結構的主體，由於其在企業內部而較為容易地觀察到經營者行為，從而將有助於解決信息不對稱條件下難以監控經營者行為的難題。
隨著全球經濟的一體化，國際資本流動使公司得以從更廣泛的投資者中籌集資金。而建立良好的公司治理是樹立市場信心、鼓勵更加穩定的長期國際資本流入的一項重要手段。公司能在多大程度上遵守良好的治理結構的基本原則日益成為影響投資決策的重要因素，許多國家已把好的公司治理結構安排作為提升經濟競爭力的途徑。近年來在金融市場的動盪中，良好的公司治理結構的重要性再一次凸顯出來。
當前，在明了公司治理結構作為公司制核心的基礎上，認識到良好的公司治理結構是提高經營效率的一個關鍵要素，進而設定好股東、董事會、經理層、職工以及其他利益相關者之間的相互關係，認識到財務管理目標因應公司治理結構的發展而變化，進而通過財務管理活動在企業價值的增長中來滿足利益相關者的利益，對於保持我國企業的可持續發展意義深遠。沒有一整套符合規範的公司治理結構，沒有一系列切合目標的科學管理特別是財務管理，我們的現代企業制度就不能真正建立，我們的經濟效益就不能穩定提高 。