上市公司國有股流動性折價研究(一)

一、流動性的定義

  流動性是決定一個市場是否有效而穩定的根本性因素，證券資產的流動性是指該資產變現的能力，反映的是一種公共屬性(commonality)。流動性好的市場通常被認為是證券的買賣成本較低，能夠提供交易但是對價格影響較小的市場。

  當一種資產和現金能夠以較小的交易成本迅速相互轉換時，我們說該資產具有流動性。因此可以認為，流動性實際上就是投資者根據市場的基本供給和需求狀況，以合理的價格迅速交易一定數量資產的能力。或者更簡單地說，流動性就是迅速執行一定數量交易的成本。市場的流動性越高，則進行即時交易的成本就越低。一般而言，較低的交易成本就意味著較高的流動性，或相應的較好的價格。

關於流動性，amihud和mendelson(1989)認為，流動性即在一定時間內完成交易所需的成本，或尋找一個理想的價格所需用的時間。lippman和mccall(1986)則指出，若某資產能以可預期的價格迅速出售，則該資產具有流動性。

  由於本文主要研究國有股的流動性折價，因此，我們定義流動性折價如下:

  流動性折價是指上市公司發生國有股轉讓時，其公告的交易價格(主要指有償協定轉讓價格)，與公告日的流通股股票價格差異的百分比。

  其計算公式如下:

md=(1-pmd／p)×100%

md—流動性折價；

pmd—國有股的交易價格；

p—公告日的流股股票價格。

  二、中國上市公司企業價值水平模型

  在企業價值評估理論中，價值水平的基本框架包含三重:控股股權價值、流動性少數股權價值及非流動性少數股權價值。與此相應的價值調整一般包括:控股溢價、少數股權折價、流動性折價。

  對於中國目前的證券市場，企業價值水平具有以下特點:

  1.按控制程度分類，可以分為控股股權轉讓和少數股權轉讓。

  2.按流動性分類，可以分為涉及國家股、法人股的非流動性股權轉讓，以及涉及流通股的流動性股權轉讓。

  如果按控制程度和流動性交叉組合，企業價值水平在理論上至少應包括四個層次，即流動性控股股權、非流動性控股股權、流動性少數股權及非流動性少數股權。

各種價值水平之間的股權價值調整將會涉及不同的股權溢價與折價。這種價值調整包括以下四種形式:

  1.由流動性控股股權價值調整為非流動性控股股權價值應採用流動性折價；

  2.由流動性少數股權價值調整為非流動性少數股權價值應採用流動性折價；

  3.由流動性少數股權價值調整為流動性控股股權價值應採用控股股權溢價，逆向價值水平調整應採用少數股權折價；

  4.由非流動性控股股權價值調整為非流動性少數股權價值應採用少數股權折價，逆向價值水平調整應採用控股股權溢價。