上市公司國有股流動性折價研究(二)
(三)定性變數分析 本文對流動性折價水平影響因素的分析採用兩種方法，即定性分析和定量分析。定性的影響因素包括上市年限、地區、流通股性質、行業、轉讓股權控制程度、轉讓股權排名。 1.按上市年限分類 我們按照樣本公司的上市年限進行統計，上市年限從1年到14年，區間範圍較大，流動性折價平均值各年的分布，從1年到10年波動不大，比較平穩；12到14年波動較為劇烈。流動性折價中值也具有相類似的規律。 從各年的股權轉讓數量以及涉及的公司數量來看，可以分為三組，即第一組:1年，交易數量4個，折價平均值72.57%； 第二組:2-10年，交易數量平均每年46個，折價平均值76.65%； 第三組:11－14年，交易數量平均每年4個，析價平均值80.87%。 交易數量最多的是第二組，第三組和第一組次之。由此可以看出上市年限為2-10年的上市公司的股權轉讓最為活躍，流動性折價的平均值隨著上市年限的增加逐漸增加，而且波動性也漸增強。 2.按地區分類 我們按照發生股權轉讓的上市公司的所屬省市進行分類，描述性統計結果表明，交易數量與地區的經濟發達程度有關，沿海及內地經濟比較發達的地區股權的變動頻繁，股權轉讓市場十分活躍。交易數量最多的省市為:上海、廣東、四川、湖北、浙江;交易數量最少的省市為:山西、寧夏、天津、貴州、青海。 流動性折價平均值最高的省市為:青海、貴州、北京，平均值位於86.97%－89.23%之間，交易數量為5-9個，而且流動性折價的取值範圍介於4%－18%之間，在所有省市中最小。也就是說，上述地區流動性折價的變動範圍較小，與其它地區相比較為集中。 流動性折價平均值最低的省市為:內蒙古、甘肅、福建，位於53%-66%之間，交易數量為9-14個，並且上述地區的流動性折價的取值範圍分別為55%-65%，與其它省市相比變動範圍比較大。 3.按流通股性質分類 我們接下來探討流通股的性質與流動性折價的關係。我們按照流通股的性質將上市公司分為正常流通股、st股和pt股，統計分析表明: (1)總體上，從交易數量來看，正常流通股占92.6%, st股占6.9%，而pt股僅占0.5%。從流動性折價平均值來看，正常流通股為76.06%，st股為81.13%，pt股為95.81%，可見，總體上流動性折價與流通股性質密切相關，st股和pt股的流動性折價較高，這也體現了投資者的理性判斷。 (2)各年度的分布情況如圖3所示，對於pt股，樣本只涉及2000年和2001年各發生1例，流動性折價的平均值均高於相應年度的st股和正常流通股；對於st股，樣本中沒有1997年發生的交易，1998年--2000年其流動性折價低於正常流通股，而從2001年至2003年明顯高於後者。這說明2001年之前的股權轉讓其流動性折價並沒有正確反映出流通股性質上差異，而在此之後不但正確地體現了這種差別，並且其差異有逐漸擴大的趨勢。 4.按行業分類 我們接下來探討上市公司的行業分類與流動性折價的關係。分析的結果可以看出，交易數量最多的三個行業是:機械設備儀表、石油化學塑膠塑膠、醫藥生物製品;交易數量最少的三個行業是:電子、金融保險業、傳播與文化產業。 流動性折價平均值最大的行業為:電子、傳播與文化產業、信息技術業，折價在84%到89%之間;最小的行業是其他製造業，折價為66%，兩者的差異達到20%。可見，不同的行業具有不同的流動性折價水平。 5.按轉讓股權控制程度分類 按照轉讓的股權控制程度可以分為控股股權、非控股股權和增持控股股權。控股股權轉讓是指通過股權轉讓直接取得第一大股東地位的交易;非控股股權轉讓是指股權轉讓後，受讓者並未取得第一大股東地位的股權轉讓;增持控股股權轉讓是指受讓者此前持有該上市公司的部分股權，加上本次增持的股權，而取得第一大股東地位的股權轉讓。 分類後的統計結果，非控股股權的交易數量最多，其次是控股股權，而增持控股股權僅有2例。 非控股股權的折價平均值與控股股權基本持平，而且折價中值及折價取值範圍也非常接近。因此，從總體樣本來看，控股股權的流動性折價近似等於非控股股權的流動性折價，股權的控制能力並沒有對流動性折價產生影響。 為了進行更加詳細地分析，我們分別按年度做了進一步的分類，由於樣本中增持控股股權僅有2例，而且只發生在2003年，因此，我們只對控股股權和非控股股權進行年度分析。對各年流動性折價的比較，二者的差異比較小，我們尚無法就此做出存在控股溢價的判斷。 6.按轉讓股權排名分類 轉讓股權排名是指所轉讓的股權比例在股權轉讓後的上市公司前十大股東中的排名順序。如果轉讓的股權比例等於第一大股東的持股比例，則其排序為1；依次類推，如果轉讓的股權比例等於第十大股東的持股比例，則其排序為10；如果轉讓的股權比例小於第十大股東的持股比例，則其排序為>10。統計結果表明，股權轉讓的數量以及公司數量隨著轉讓股權排序的增加而逐漸減少。而且，前二名的股權轉讓數量之和占全部樣本的76%，前四名的股權轉讓數量之和占全部樣本的98%，而排序在前十名大股東以外的股權轉讓數量僅有2例。可見，大部分的國有股權轉讓主要涉及的是前幾名大股東。 轉讓殷權排序與流動性折價的關係，排序在前5名的股權轉讓流動性折價基本持平，屬第一層次，平均值為76.18%，排序在5名以後的股權轉讓流動性折價屬於第二層次，平均值為83.61%，比前一層次高出7.5個百分點。